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[买入评级]富安娜(002327)深度报告:精耕细作的艺术家纺龙头 打开定制家具新空间

投资要点:
受益于家纺行业的回暖以及品牌集中度的提升,龙头显著受益。家纺行业是从2016 年年底初见复苏拐点的,直到2017 年复苏趋势得到了进一步的确认,细分2016 年行业内1916 家家纺企业的业绩增长情况,可以发现54%的家纺企业收入增速呈现下滑趋势,46%的家纺企业收入增速呈现提升趋势,对应行业平均增长水平5.62%来看,富安娜和罗莱基本保持8%-10%的收入增速,显著高于行业平均水平3-5 个点。在业内业绩分化差距逐渐拉大并且龙头收入增速领先优势较为突出的情况之下,可以说明家纺行业的品牌集中度正在持续提升,并且我们认为此轮品牌集中度提升的背后还是受到强需求复苏的支撑,主要需求包括:百货渠道复苏、商品房销售面积增速的持续提升、酒店产业的加速发展、居民功能性消费支出的提升、婚庆需求的相继释放以及二胎政策的有效拉动。这个是我们看好整个行业的长逻辑。

坚持优化和调整线下销售渠道,线上坚持多平台导流共同发力。公司自2016 年12 月开始实施加盟转直营计划,因此对2017 年上半年主营业务收入和净利润增速造成较大影响,但2017 年8 月份之后渠道调整的正面效果开始逐渐显现,抵消2017 年第一季度、第二季度因渠道调整所带来的负面影响。此次加盟转直营的渠道调整给线下销售增速的提升注入新活力,尤其像沈阳、合肥、郑州等省会城市转直营之后均取得较好的增长,对应北区今年10 月份直营销售的增速已提升至44%,南区加盟销售增速已提升至29%以上,11 月线下销售的平均增速已超过20%,再结合2018 年20 家直营门店的开店计划,可以预期未来新店和同店将共同增长。此外结合线上销售增长情况来看,截止2017 年第三季度,线上的收入占比已经超过28%,增速接近40%,目前已成为公司业绩增长的主要动力,线上业务的快速增长主要和天猫平台的稳健增长、京东和社交平台的迅速增长有关。未来,随着线下门店的持续调整、直营门店的持续扩张、小店换大店的终端形象升级改造以及线上多渠道流量的持续导入,在整个行业呈现趋势性回暖的情况之下,龙头受益将格外明显。

家居业务生产线安装完毕,直营店陆续铺开有望推动未来业绩新增长。从生产方面来看,公司投入1.4 亿元引入三条德国豪迈全自动化家具生产线,分别在深圳龙华、江苏常熟以及广东惠东。其中2016年底深圳龙华第一条生产线安装调试完毕,2017 年上半年江苏常熟及惠东基地设备安装也已经完成。从渠道布局方面来看,2016 年7月富安娜美家首家旗舰店在深圳南山总部开设,11 月深圳民治店亦开始试营业,2016 年总部旗舰店及民治店合计销售已接近3000 万元。2017 年,已有8 家直营店落地,2018 年将陆续完成20 家美家直营门店的落地工作并计划面积较大的家纺加盟店开辟美家产品陈列及导流区域,从而推动家居业务收入的快速增长。可以预期,未来富安娜的家纺与家居业务将两翼发展,协同效应将逐渐显现并且能提供新的业绩增长点。

股权激励到位,经销商增持计划彰显信心。富安娜的人才发展战略强调从利益共同体向事业共同体转变,即通过资本市场的平台,对员工进行持续的股票激励计划。截止目前,公司已经实施了包括一期原始股、两期期权、两期限制性和一期员工持股计划在内的六次股票激励计划,充分调动了员工积极性。此外,2017 年11 月11 日富安娜受到部分经销商的持股意向函,基于对公司未来持续发展的信心,部分经销商拟与相关专业管理机构签订管理协议,计划增持不超过公司股本总额5%的股票,由此体现了经销商渠道对公司未来发展具有较强的信心。

盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.55元、0.68 元、0.79 元,对应的PE 分别为18.88、15.45、13.30 倍。未来看好公司在家纺行业持续回暖及品牌集中度持续提升的情况之下,线上和线下收入增速提升以及2018 年以后家居业务板块放量之后所带来的业绩新增长。此外,公司股权激励到位,经销商增持彰显对公司未来业务发展的信心。因此,给予“买入”评级。

风险提示:原材料价格上涨、渠道库存积压、开店增速不及预期、单店销售收入低于预期、家居业务扩张情况低于预期。

□ .谭.倩  .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司