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[增持评级]中国太保(601601)年报点评:客户经营能力持续提升 保险负债端转型典范

中国太保公布2017 年业绩,截止2017 年年末,太保集团拥有客户数量11553万人,较2016 年增加1109 万人;集团实现营业收入3198 亿元, YOY+19.8%;净利润146.62 亿元,YoY+21.6%;集团内含价值2862 亿元,YoY+16.4%,新业务价值267 亿元,YoY+40.3%;产险综合成本率优化0.4pct 至98.8%。

新业务增速超预期,内含价值受一次性因素影响略低于预期
太保寿险全年NBV 达到283 亿元,同比增长+40.3%,高于市场预期。NBV增速由首年保保费增长(+17.2%)和价值率提升(Yoy 6.5pct 至39.4%)共同推动,其中占新保单比重25%的传统险的新业务价值率大幅上升21.26pct至68.30%;寿险和集团EV 增速分别为17.86%和16.36%,稍低于于预期,主要原因在于:1)2016 年首次采用偿二代价值评估体系,一次性增加168亿元ev,高基数拉低今年集团EV 9.28%;2)采取新生命表,运营假设变动降低EV 1.26%;3)自有盈余中的持有至到期的债券市值下降拉低EV1.9%.
太保产品结构较为优异,组织大发展并未显著拉低代理人质量
截止2017 年底,太保长期保障规模为283 亿元,占总新保比例同比上升6.45pct 至41.7%,长期储蓄和长期保障两者合计占比超过80%,产品结构优异。太保是上市保险公司中2017 年组织发展最快的,月均人力增速达到33.8%,但人力质量并没有随着数量的大幅增加而产生大滑坡,健康和绩优人数占比仅小幅下滑到23.88%和14.99%。

太保投资风格稳健,综合投资收益率稍低
太保2017 年净投资收益率,总投资收益率和综合投资收益率分别为5.4%,5.4%和4.8%,全年投资产生一定浮亏。在资产配置风格上,太保核心二级市场权益类投资占比较小,股票投资占比为5.45%,权益基金投资占比为1.94%,两者合计7.39%,低于行业平均。

财险承保改善明显,但净利润不及预期
财险保费增速和承保盈利持续改善,逐步走出14 年的困境。太保2017 年产险保费收入1058.6 亿元,同比增速,较之2016 年大幅提升6.52pct 至8.25%。综合成本率为98.8%,较之上一年优化0.4pct。由于较弱的投资收益,以及为了获取优质客户佣金支出有所提升(佣金率高于抵税上限的15%,对应税率提高6.7pct 至36.7),财险净利润下滑18.7%,低于预期。

我们认为太保寿险负债端的产品和期限结构较为理想,即使由于去年同期较高基数使得2018 年1 季度NBV 承压,我们仍看好其后续发展;集团客户经营管理精细。我们预计太保18/19/20 年的内含价值是3391 亿元,4010亿元和4740 亿元,归母净利润为184 亿,219 亿元和256 亿元。当前股价对应2018 年PEV 0.91 倍,维持增持评级,维持目标价47.2 元。

风险提示:新保单销售大幅低于预期,股票和利率市场大幅波动 □ .陆.韵.婷  .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司