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[买入评级]水井坊(600779.SH)中报点评:收入增速良性回归 中长期成长潜力仍足

事件:水井坊公布2018 年中报,上半年公司营业收入13.36 亿元,同比增长58.97%,净利润2.67 亿元,同比增长133.59%,扣非净利润2.95亿元,同比增长150.30%,基本每股收益为0.55 元,同比增长133.58%。

收入符合预期,新兴核心市场快速增长。18Q2 公司收入5.88 亿元,同比增长33.03%,环比下降54.7pct,主要受去年基数较高及今年淡季市场整体动销放缓影响;18Q2 公司净利润1.13 亿元,同比增长404.01%,扣非净利润1.47 亿元,同比增长464.48%,利润实现大幅增长主要是去年同期计提0.9 亿元资产减值损失形成了低基数,剔除二季度公司计提的0.45 亿元诉讼费以及递延所得税资产抵扣,对应净利润为1.15 亿元。分产品来看,18H1 高档酒收入12.77 亿元,同比增长60.19%,其中井台和臻酿八号收入增速分别为53%、79%;中档酒0.33 亿元,同比下降21.17%。分市场来看,18H1 北区、南区、西区、东区增速分别为102%、85%、52%、39%,其中前五大核心市场收入实现两位数增长,后五大核心市场以及五大新兴市场(河北、山东、江西、陕西和广西)增速明显更快。

毛利率持续提升,销售费用率明显提高。18Q2 公司毛利率为81.58%,同比提高2.98pct,主要是去年下半年核心产品提价2 次所致;期间费用率为42.16%,同比提高6.72pct,其中销售费用率为30.42%,同比提高6.72cpt,主要是公司志在提升品牌力,加大了有效的电视和户外广告、节庆促销以及核心门店、品鉴会等活动的投入;管理费用率和财务费用率分别为12.33%、-0.59%,基本与去年同期持平。18Q2 净利率为19.16%,同比大幅提高14.1pct,主要是提价效应及资产减值损失项目所致。18H1 公司经营活动现金流量净额为-0.12 亿元,主要是存货和广告现金支出增加所致,我们预计全年现金流将回归正常水平。

全年目标料将坚实达成,大股东要约收购强化中长期发展信心。我们认为二季度公司收入增速放缓是企业发展到一定阶段后的正常回归过程,省外新兴市场仍旧实现高速增长,因此我们认为全年收入增长40%的既定目标有望全面实现。7 月初大股东帝亚吉欧以62 元价格要约收购公司20.29%的股权,要约价格溢价23%,目前收购进展顺利,我们认为外资持股比例的提升,正在对名酒的估值体系进行重构,亦反映出外资看好公司中长期发展前景。本轮白酒行业分化成长趋势显著,需求结构十分扎实,水井坊有望在次高端价位做大做强,我们看好未来公司充足发展潜力。

投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020  年营业收入分别为28.91/36.18/43.52 亿元, 同比增长41.11%/25.17%/20.30%;净利润分别为5.96/7.78/9.75 亿元,同比增长77.69%/30.57%/25.32%,对应EPS 分别为1.22/1.59/2.00 元。

风险提示:限制三公消费力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。

□ .范.劲.松  .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司