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[买入-A评级]腾邦国际(300178):估值及预期底部 加码出境游扬帆起航

预期差一:市场认为票代行业渠道价值降低,市场空间萎缩。与市场预期不同,我们认为“提直降代”后票代行业集中度提升,公司作为行业龙头议价能力提升,并持续布局国际航线,不断获得增量利润空间。①2015 年机票商旅净利率从25.08%(2014 年)骤降至约3.09%,说明2015 年“提直降代”政策机票代理业务影响巨大,但2016 年机票商旅板块净利率即开始回升,体现了公司业务调整已现成效;②国际航线盈利模式与国内航线不同,利润来源于航空公司支付的“先佣后返”以及向消费者收取的服务费,利润空间可观,规模增长迅速,公司作为行业龙头有较大获利空间;③包机业务系航空公司分散风险刚需,包机业务市场不会萎缩,市场集中度提高后公司议价能力提升成本降低。

预期差二:市场没有充分认识到公司旅游业务飞速发展,正逐步向出境游龙头转型。公司以机票为流量入口,深耕出境目的地资源,实现旅游业务高速发展。①2017 年机票商旅业务增速约234%,剔除2017 年内并购捷达旅游的影响,内生业务收入增速约179%;②消费升级驱动短途游、度假游崛起,东南亚目的地有较大成长空间,公司开辟东南亚包机航线,深度布局“5H 飞行圈”,享东南亚出境游高增长红利;③俄罗斯出境游高速发展,2018 年在世界杯带动下,有望迎来进一步增长,公司已布局俄罗斯数条包机航线,并且开拓对应目的地资源;④根据公告,公司收购捷达假期(2017 年4 月并表),参股喜游国旅(持股37%),加速布局香港、泰国、越南等东南亚市场,有望受益2017 年下半年赴港游复苏,赴泰国、越南出境游人次持续高速增长;⑤公司控股子公司腾邦旅游集团实施万店计划,以“自营+加盟”方式迅速开拓零售端市场,目前公司以完成近1/3 门店计划,战略正在有力推行,出境业务占比有望继续提升。

预期差三:TMC 行业增长迅速,公司深耕多年将受益行业成长、集中度提高;小贷业务稳健发展,多方向探索腾付通、征信、保险经纪等金融业务,构建旅游-金融资金链闭环。①我国目前商旅管理市场发展处于快速上升期,根据艾瑞咨询的预测,到2020 年,国内中小企业商旅支出规模将超过546.4 亿元;②目前我国中小企业商旅管理市场CR4 为9.8%,较法国(71%)、德国(67%)和英国(61%)市场水平有较大提升空间;③公司在中小企业商旅管理市场居领先地位,行业成长、集中度度提升将进一步利好公司TMC 业务发展;④小贷业务稳健发展,不断提高贷款上限;第三方支付牌照收紧,腾付通优势凸显;进一步探索征信、保险经纪业务,打造旅游-金融资金链闭环。

大股东及高管持续增持+员工持股股价与当前股价倒挂,定增价格12.98 元,利益充分绑定彰显对公司发展信心,具有较高安全边际。

  ①公司大股东钟百胜先生数次增持公司股票,截止2017/1/16,钟百胜先生前12 个月内增持公司股份达到2%,增持均价为17.08 元;②2018/2/12,公司发布公告称自2018 年2 月10 日起12 个月内,数位公司高管拟增持公司股份;③公司2017 年7 月发行完成约8.0亿元规模定增,大股东钟百胜先生出资1.6 亿元认购约20%份额,定增价格为12.87 元,仅略低于当前股价;④根据公告,截至2017年9 月28 日,公司2017 年员工持股计划通过二级市场购买公司1.48%股份,买入均价为15.85 元/股,锁定期为12 个月。

投资建议:估值处于历史低位,且远低于同类出境游公司估值水平;Wind 最新机构持仓比例仅1.13%,处于预期底部。①公司滚动PEx30.7,远低于社会服务板块滚动PEx42.0;对标出境游行业公司众信旅游滚动PEx48.4,公司远低于众信旅游估值水平;回顾公司历史估值情况,2014 年至今,公司历史滚动PE 最低点为28.47,公司目前估值已处于历史低位。②预计2017/2018/2019 年归母净利2.84/3.78/4.97 亿元,EPS 为0.49/0.61/0.81,对应2017/2018/2019年预测净利润分别为30.1/23.0/17.5xPE;考虑到市场风格切换,成长股估值中枢上调,依据行业平均估值水平,给予2018 年PEx31,6 个月目标价18.91 元。

风险提示:宏观经济增速明显下行风险;长期股权投资出现亏损;出境游增速不及预期;公司业务整合不及预期等。

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