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[增持评级]鲁阳节能(002088)公司深度报告:低估值耐材龙头成长起航

投资要点:
陶纤、岩棉龙头,老树开新花。公司总部位于山东省淄博沂源,是全亚洲最大的陶瓷纤维生产商,拥有山东、内蒙古、 新疆、贵州、苏州五大陶瓷纤维生产基地,目前产能约30 万吨,市占率达1/3;此外公司亦积极布局需求快速提升的岩棉市场,目前排名行业前三。

陶瓷纤维:节能保温核心材料,产品应用领域持续拓宽。陶瓷纤维仅为耐火材料板块一个分支,占全国耐火材料产量比重的3~4%(2017 年全国陶瓷纤维、耐火材料产量分别约80 万吨、2293 万吨),鲁阳和以钢铁应用为主的企业大为不同。此外,我们发现陶瓷纤维行业与玻纤行业发展的本质较为类似:1)下游应用领域同样分散;2)行业龙头公司市占率均超过30%,行业研发能力逐步提升使得产品成本(价格)长期下行,通过性价比优势持续替代其他材料,持续开拓新应用领域。

岩棉:行业供需显著改善。1)需求:行业在经历2011 年的需求爆发及2012年由热转冷后,2015~2016 年《新建筑设计防火规范》、《建筑用岩棉绝热制品》两项标准的执行再次使得岩棉行业需求回暖,预计行业年需求达300 万吨,对应市场规模超过100 亿元。2)供给:工信部下发了《岩棉行业准入公告管理暂行办法》,截止2016 年底,仅有29 条总产能76.8 万吨的生产线,不到20 家企业通过了工信部公布的行业准入标准,相比行业300 万吨的实际需求而言,合乎工信部标准的有效供给远远不能满足行业需求。

协同效应、激励机制助力长期增长。1)外资股东奇耐直接持有公司29%股权,将公司定位为其亚太地区的陶纤生产商。奇耐进驻后,2016~2017 年协同效应逐步发生,2016~2017 年公司毛利率、净利率持续修复,营运能力持续改善,现金流、分红均表现不错。2)不俗的研发实力使得公司陶纤产品有能力满足持续变化的需求环境,促进产品应用领域的渗透率提升,同时其陶纤生产设备非标,含有一定的技术、管理经验曲线。3)公司2018 年拟向公司中高层管理人员、核心骨干197 人合计授予限制性股票1100 万股,覆盖员工比重达9.5%,占总股本约3.1%,激励机制进一步完善。

维持“增持”评级。国家环保治理趋严,陶纤、岩棉行业将进入规范和升级周期,同时环保带动了行业刚性需求,节能减排依旧是环保达标的主要出口,制造装备节能改造、农村煤改电、煤改气等将引发更大的市场需求;公司持续加大信用管控力度,进一步完善货款回收控制管理措施,2018Q1 应收账款+票据在收入持续增长下降至2015 年以来新低,盈利质量持续提升。我们预计公司2018~2020 年EPS 分别为0.97、1.25、1.51 元,给予2018 年PE 18~20倍,合理价值区间17.46~19.40 元。

风险提示:原料价格超预期上涨;行业产能投放超预期;不利政策出台。

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