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[中性评级]华兰生物(002007)年报点评:营销改革持续推进 收入端有所改善

业绩回顾
2017 年业绩符合预期
华兰生物公布2017 年业绩:营业收入23.68 亿元,同比增长22.41%;归属母公司净利润8.21 亿元,同比增长5.19%,对应每股盈利0.88 元。公司拟每10 股派3.00 元(含税)。

发展趋势
库存压力较大,应收账款增加。受两票制与进口血制品冲击影响,2017 年血制品行业承受较大销售压力,存货同比上升明显,2017年公司存货总计12.11 亿元,同比上升31.49%,较三季度仍小幅提升2000 万左右;其中原材料(以血浆为主)以及库存商品(血制品成品)分别同比上升32.56%与47.97%,高于收入端的增速22.41%,显示产品销售仍有一定压力。另一方面医院15%药品加成取消后的资金压力开始传导至生产企业。公司全年应收账款7.78 亿元,同比增加169.45%,经营性现金流同比下降46.23%。价格体系维持相对稳定,血制品综合毛利率与去年基本持平。

费用投入增加,收入端有所好转。2017 年三季度以来,公司积极加大营销改革力度,销售费用端投入增强明显,销售费率由二季度的5.30%上升至四季度的15.19%。销售投入的增加在一定程度上带动血制品收入的提升。四季度公司销售收入同比增长32.85%,净利润同比增长17.45%。我们期待公司销售改革在库存商品与利润端的进一步改善。此外公司受益于2017 年下半年流感疫情,疫苗收入2.81 亿元,同比增加158%,毛利率上升16.73 个百分点。

关注血制品渠道层面改革进度。我们此前预判,血制品供不应求前提下采浆量的增加将带来2016-2018 年黄金三年发展期,期间行业受进口白蛋白冲击及两票制的影响而中断,我们期待公司2018年上半年渠道改革突破,以延续浆量增加带来的企业快速成长。

盈利预测
维持“中性”评级。我们将2018 年每股盈利预测从人民币1.04元上调2%至人民币1.05 元。将2019 年每股盈利预测从人民币1.23元上调6%至人民币1.30 元。

估值与建议
目前,公司股价对应2018 年P/E 为27X。考虑到公司营销改革对经营层面的积极影响。我们维持中性的评级,但将目标价上调11.54%至人民币29.00 元,较目前股价有1.33%上行空间。目标价对应28X 2018 年P/E。

风险
进口冲击、两票制影响延续,国内对进口血制品的政策变化。

□ .张.琎./.邹.朋  .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司