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[买入评级]鱼跃医疗(002223)深度报告:产品升级+渠道线上化 器械龙头进入新上升期

投资要点
  鱼跃医疗作为医疗器械行业的白马企业,我们建议重点关注公司当前两大重要变化趋势:1、产品向高端化延伸;2、销售模式线上化,我们认为公司将围绕这两大变化,未来三年公司内生有望持续保持20%以上增长,同时考虑到公司在外延过程中的强整合能力,业绩重回快速上升阶段。

  顺应消费升级趋势,新产品放量+老产品升级带领公司进入新一轮上升通道。1、睡眠呼吸机、电动轮椅、手机血糖仪等新产品有望成为2017 年重点推广产品,其中睡眠呼吸机在2016 年2000 多万元左右收入基础上有望进一步放量,电动轮椅瞄准国内发达地区,上市后有望快速上量;2、西藏制氧系统政府订单净利率高达40%,有望进一步提高制氧业务的盈利能力,同时升级版“西藏制造”制氧机有望打入高端市场;3、海外OEM 模式向自主品牌模式转变,新设德国子公司引入“德国制造”工艺,产品有望质的飞跃。

  线上渠道发力,2014-2016 年电商平台收入CAGR 约70%,2016 年收入占比超过20%。公司于2013 年新设电子商务部,并在天猫、京东等主要电商平台设立公司品牌旗舰店,2016 年电商收入约6 亿元,占总收入的20%以上。行业数据显示,网络购物由C2C 向B2C 倾斜,侧面说明了线上消费的品牌化,鱼跃医疗始终坚持的品牌化策略(“鱼跃”、“华佗”、“金钟”三大品牌)有助于未来公司电商平台的持续快速发展。

  整合上械、中优,完善医用临床产品线。公司分别于2015、2016 年收购上械(100%)、中优医药(61.6225%),通过对比鱼跃科技对万东医疗的整合情况,我们认为上械集团通过内部整顿,销售规模有望恢复到历史平均水平(6-7 亿左右),11%左右净利率水平;而中优医药作为消毒领域龙头,其消毒业务可与上械协同,拓展医院供应外包业务,同时公司的OTC 渠道有助于中优医药个人护理类业务的发展,我们预计未来中优医药收入端有望维持20-25%的增长。

  盈利预测与估值:我们预计2017-19 年公司收入34.28、41.18、49.73 亿元,同比增长30.20%、20.13%、20.77%,归属母公司净利润6.78、8.52、10.66 亿元,同比增长35.61%、25.61%、25.13%,对应EPS 为1.02、1.27、1.60。目前公司股价对应2017 年32 倍PE,考虑到公司内生产品增速稳定,外延并购标的趋势向好,再加上公司未来仍有继续外延丰富产品线的预期,我们给予公司2017 年35-40 倍PE,公司的估值区间为35-40 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示:产品推广不达预期风险,外延并购整合不大预期风险 □ .江.琦  .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司