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[中性评级]华兰生物(002007)季报点评:销售端短期仍面临一定压力

2017Q3 业绩低于预期
华兰生物公布2017 年前三季度业绩:营业收入16.66 亿元,同比增长18.48%;归属母公司净利润6.19 亿元,同比增长1.94%,对应每股盈利0.67 元。扣非净利润5.70 亿元,同比增长7.83%,低于此前我们15%的预期。公司公布2017 年全年业绩预报,1~12月公司归属母公司净利润约7.41~8.97 亿元,同比-5%~15%。

发展趋势
销售端继续承压,短期业绩面临压力。2017 年以来,受进口白蛋白比例增加、经销商两票制渠道整合等因素影响,公司销售端继续承受较大压力。目前白蛋白进口比例近60%,低价进口白蛋白已对国内市场形成实质性冲击;另一方面,医院端15%药品加成取消后资金压力逐步向上游传导;两票制改革推动经销商整合使得大型经销商面临更大资金压力;进口白蛋白冲击下更多的经销商选择降低库存比例观察血制品价格走势,三大因素压低经销商采购意愿,行业有效需求减弱。

预计大幅降价可能较小,销售费用增加明显。2015~2016 年期间采浆量的高增长带来近两年公司血制品产品的增加。2017 年前三季度公司库存同比增加41.60%,较去年同期下降5.5 个百分点,仍属良性范畴。考虑到血制品1.5~2.5 年保质期,我们预计短期行业恶性价格战增加销售可能性不大,公司大概率增加销售费用投入以带动产品的销售。1~9 月公司毛利率维持稳定,销售费率9.66%,同比上升6.00PP;同时应收账款同比增加95.20%,同比上升20.17PP;经营性现金流同比下降84.41%。

经销商整合加速、血制品政策变化有望改善需求。目前血制品行业供需仍存缺口,短期受销售渠道阻塞影响难形成有效需求。我们预计随着经销商整合的逐步完成,以及国内对进口白蛋白政策的明确,行业有效需求有望回升,届时公司增长有望回归到20%左右的正常增长水平。

盈利预测
维持“中性”评级。我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币1.01 元与1.2 元下调13%与14%至人民币0.87 元与1.04 元。

估值与建议
目前,公司股价对应2017/2018 年P/E 分别为33x/28x。我们维持中性的评级,但将目标价下调13.33%至人民币26.00 元,较目前股价有9.34%下行空间。

风险
进口冲击、两票制影响延续,国内对进口血制品的政策变化。

□ .张.琎./.邹.朋./.强.静  .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司