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[买入评级]山鹰纸业(600567)中报点评:业绩超预期 造纸和包装盈利持续改善 上调17年盈利预测 维持买入

投资要点:
  事件:公司2017H1 归母净利同比增长451.0%,业绩超预期。公司2017H1 实现收入74.61亿元,同比增长38.1%;归母净利8.26 亿元,同比增长451.0%;合EPS 为0.18 元,超市场预期(0.16 元)。其中17Q2 实现收入40.87 亿元,同比增长38.8%;归母净利3.93 亿元,同比增长339.7%。

  箱板瓦楞纸:涨价带动收入增长,马鞍山基地盈利能力持续提升。1)造纸:纸价均价提升促收入和毛利率均提升。2017H1 公司原纸销售169 万吨,持平2016 年同期水平,造纸实现收入53.50 亿元,同比增长36.9%;造纸毛利率24.9%,同比提升6.43pcts。2)马鞍山基地改善明显,海盐基地电厂扩建推进,湖北基地整装待发。17H1 马鞍山基地实现净利润4.96 亿元(vs16H1 实现净利润0.61 亿元),新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,电厂技改项目16年底落地,盈利持续提升;17H1海盐基地(吉安集团)实现净利润3.01亿元(vs16H1实现净利润1.44 亿元),电厂扩建项目积极推进,有望推动进一步新产能扩建。公司拟依托湖北分公司发展湖北生产基地,规划产能近200 万吨,为公司2019-2020 年持续发展注入新动力。

  包装:规模扩张带动原有工厂扭亏为盈,盈利水平持续提升。1)包装业务跟进式布局,涨价带动收入增长。公司现有14 家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,2017 年H1纸箱销量4.89 亿平方米,同比下滑4.1%;但均价提升,对应实现收入15.85 亿元,同比增长14.2%。2)原有亏损包装厂逐渐扭亏或减亏,毛利率持续改善。公司前期原有包装厂亏损拖累业绩,伴随规模效应显现,扬州祥恒实现扭亏(16H1 亏损412 万元 vs 17H1 盈利331 万元),合肥祥恒实现减亏(16H1 亏损404 万元 vs 17H1 亏损100 万元),2017 年H1公司整体包装毛利率继续攀升,同比提升1.61pct 至14.6%,对标业内公司(合兴包装16年毛利率17%,裕同科技16 年毛利率34%),公司包装板块盈利水平有望持续提升。

  三费持续改善,融资结构优化,控费效果明显。公司经营改善及收入规模扩大促三费占比持续下降再创新低,17H1 三大期间费用率之和仅10.8%。2016 年公司发行16 山鹰债募资10 亿元、非公开发行股票募资20 亿元资金到位,有效补充流动资金,改善融资结构,17H1财务费用率3.3%,同比下降2.12pct。收购北欧纸业将新增公司借款,但是我们预计将通过现金海外借款(海外借款目前利率仅4%左右)方式完成收购,对公司财务费用影响有限。

  环保限产加强+禁止进口混合废纸政策持续发酵,公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显著受益。1)污染防治+环保督查进一步加强,龙头受益集中度持续提升。习主席在省部级研讨会议强调污染防治+环保督查由全国向地方行动蔓延,强度和广度有望超预期。同时,第四批全国性环保督查即将开始,6 月份开始各省份有环保督查行动。总体下半年的环保督察力度比上半年更加明显,小产能取缔更加坚决。2)中国禁止进口混合废纸,利好拥有美废进口渠道的龙头企业,集中度持续提升。2017 年底前中国将紧急禁止4 类24 种固体废物入境,包括未经分拣的废纸。而8 号、11 号等分拣废纸进口不受影响,混合废纸在实际生产中和国废处于等同地位(纤维短、质量较差)。对混合废纸的限制将拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求,进而拉动国废和箱板瓦楞涨价。龙头企业和北美打包厂具有多年合作,废纸进口源和进口指标有保障,本次限制措施将影响只能从第三方贸易商购买进口废纸的中小企业。两政策同时发力,挤压中小企业生存空间和盈利水平,公司作为行业龙头集中度有望进一步提升。

  行业兼具需求增长和供给收缩逻辑,看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量,据中国造纸协会统计,2010-2015 年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到4.12%和4.07%,且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率达到38%,行业集中度有望持续提升,公司作为行业龙头具有较强议价权,新产能持续投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。

□ .周.海.晨./.屠.亦.婷./.范.张.翔  .申.万.宏.源.证.券.有.限.公.司