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[增持评级]水井坊(600779)中报点评:收入大超预期 高增长仍将持续

事件
  公司公布中报,17H1 营业总收入为8.41 亿元,同比+70.6%。归母净利为1.15亿元,同比+25.7%;17Q2 实现营收4.42 亿元,同比+129.7%,归母净利2235万元,同比+74.4%。

  投资要点
  核心产品持续放量,收入端增长大超预期,核心市场依旧高增长难能可贵;战略放弃低端带来一次性资产减值准备拖累净利。公司上半年收入增70.6%远超市场预期,主要系高性价比核心产品放量所致。在公司三大核心产品中,典藏增速最快,珍酿八号次之,井台较前二者慢,但总体仍保持高增长。公司重点布局的“5+5”市场占总收入量中比重约75%,其中前5 大核心市场增速仍在50%左右,后5 大市场在70%左右,核心市场依旧高增长或不再单单是基数效应,公司高性价比产品基础仍在而新总代模式协同效应明显。公司上半年计提存货跌价准备9138.8 万元,若剔除此影响(8802 万元),上半年归母净利将达到2 亿元,同比+119%,公司本属高端品牌,对低价酒战略放弃有助于维护品牌力及长远发展,而此次针对过去累计的存货计提,可持续性不大,明年业绩弹性十足。

  调价格、推典藏,盈利能力不断提升,趋势仍将延续,高费用投放仍具有主动性。公司毛利率水平同比增加3.71pct、环比增加0.64pct,盈利能力不断改善,主要系调价格、推典藏二因素所致。公司于16 年11 月底对珍酿八号及井台产品上调出厂价,又于17 年3 月推出新典藏,终端定价为899 元/瓶,出厂价上调及产品结构优化改善公司盈利能力。我们认为毛利率水平仍将不断提升,一方面公司侧重对典藏推广,三大核心产品典藏增速最快;另一方面7 月初又上调主要产品价格。17Q2 销售费用为1.05 亿元,同比+122.9%,销售费用率达23.7%,通过与管理层交流当前费用投放仍具有主动权,并且单瓶促销费用并未增加。管理费用率较去年同期大幅降低6.17pct,管理费用慢于收入体量增长,管理效率可见一斑。17Q2公司营业税金及附加同比+5316 万元,主要系5 月消费税税基调整所致,边际影响或在明年5 月份消除。

  恰逢次高端窗口期,高性价比产品协同新总代模式,低基数高成长,公司业绩弹性十足。高端竞品价格不断上行,次高端获得高增长窗口期,数据统计显示次高端板块增速达10%。公司品牌力强、消费基础厚,新总代模式重视终端掌控及消费者推广,二者协同效果明显。当前公司在次高端板块中占比约4%,仍有较大提升空间。当前低基数高成长,公司业绩弹性十足。

  投资建议:预计公司17-19 年收入分别为17.24 亿(+46.5%)、22.73 亿(+31.9%)和28.75 亿(+26.5%),净利分别为3.42 亿(+52.2%)、5.18亿(+51.5%)和6.82 亿(+31.6%),EPS 分别为0.70 元、1.06 元和1.40元。估值对应42 X、28X、21X。继续推荐。

  风险提示:高端白酒市场复苏低于预期、核心市场拓展不及预期 □ .陈.嵩.昆./.赵.国.防  .兴.业.证.券.股.份.有.限.公.司