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先导智能170亿市值解禁在即 谨防超级牛股突然翻脸


  虽说债多了不愁,虱子多了不痒,但该还的还是要尽早还。

  不少读者一直在催我们写一写先导智能(300450.SZ),这家新能源产业链上的热门公司。今天就来说说这家主营锂电池设备的公司。

  从近期公司正在和即将发生的大事开始:
  1)股东上海祺嘉打算将手中剩下的2.31%股权减持。

  2)2018年5月18日,公司将有约2.39亿股份解禁,以公司目前市值估算约176.51亿。

  重要股东减持及解禁压力,加上市场担忧动力电池行业产能过剩影响上游设备生产商,2017年11月,先导智能股价停滞增长,持续下滑之后于2018年2月7日开始有所回升。以下为股价走势图:
  


  其实,研究先导智能挺难的。这家公司从事的业务主要是锂电池设备,要搞清它的业务,差不多需要把下游的锂电池行业翻个遍才行,且很多常规的财务分析方法其实不大适用。

  比如,存货周转天数。这个指标是指企业从取得存货开始,至消耗、销售为止所经历的天数,周转天数越少,说明存货变现的速度越快。但是,先导智能的存货周转天数超过了500天。WHAT?这是一年半才开张一次的节奏吗?

  然而,事实并不是这样。从它的业务开始说起。

  先导智能:锂电池设备生产商,追着风口走
  先导智能成立于2002年,2015年5月在创业板上市。公司从薄膜电容器设备的研发和生产起步,在2010年前后切入光伏自动化生产配套装备领域,2013年开始向锂电池设备扩张,至2017年锂电池设备贡献公司80%以上营收。

  受益于国家对新能源行业的支持,先导智能近年来营收及净利润大幅增长。根据公司日前披露的年报:2017年,公司营业收入约21.77亿元,同比增长101.75%;归母净利润约5.37亿元,同比增长84.93%。营收及利润均有不错增幅。

  


  锂电池设备分为前端、中端、后端,先导智能的核心设备是中端的卷绕机。2017年7月,公司以13.5亿元(其中股份支付约7.43亿元)购买了主营产业链后端化成、分容检测设备的供应商珠海泰坦新动力电子有限公司100%股权,切入锂电设备后端。

  2017年,珠海泰坦实现营收约4.81亿元,净利润约1.22亿元。其中,购买日至期末利润纳入合并利润表,影响当期损益约4091.75万元,合并形成商誉10.92亿元。

  清楚先导智能的基本业务之后,还需明白它的商业模式,才有可能看懂它的财报。

  商业模式:类装修式的收款模式资产负债表里看利润
  锂电设备是专用自动化设备,产品之间差异较大,需要根据客户的特定需求进行个性化设计、定制。因此,锂电设备产品从签订合同到销售完成有相应的付款流程,这也使得公司的账面财务数据有别于一般的制造业企业。

  根据方正证券研报,先导智能开展业务主要采用3331的收款模式。所谓3331收款模式,即合同签订付30%保证金,出货后付30%货款,验收后再付30%货款,质保期结束后支付剩下10%尾款。

  这类支付方式有点像咱们平时装修房子时采用的付款方式:签订合同后支付装修费的首款;在工程进行过半之后,经过质量验收支付二期款;当施工完毕,质量验收合格之后支付尾款。

  如果是3331收款模式,表现在财务数据上则是,合同签订之后验收之前,60%的货款会出现在预收款项这个科目;客户验收之后确认收入,由预收款转入营业收入;剩下的尾款则会形成账面上的应收账款。这期间,已发出但未验收的产品会体现在存货下发出商品这一子科目中。

  由此,我们平时用的财务分析方法,特别是财务比率分析法在先导智能身上就不能生搬硬套了。你会看到超过500天的存货周转天数,这并非代表企业运营效率差,因为70%以上的存货是发出商品;你会看到高于55%的负债率,这并非代表企业财务杠杆高,因为50%左右的负债为预收款项。

  换一个角度想,由于存在时间差异,公司未来的销售情况会率先体现在资产负债表上,增加的预收款项以及存货都与未来的营业收入挂钩。而利用付款时间周期,可以大致推演出公司未来的经营情况,需关注的重点在预收款项。

  预收款项:无息负债利润表的先期指标
  上市以来,先导智能负债率维持在60%左右,其中大部分是无息的预收款项。2015-2017年,先导智能账面上的预收款项余额分别为4.96亿元、7.72亿元及16.74亿元,预收款项占负债总额的比例分别为50.2%、52.45%及43.27%。

  通过对财务数据整理发现,随着锂电池设备在公司营收中的占比不断提升,公司业绩持续高速增长,预收账款年度余额持续增加,契合上文中介绍的商业模式。

  将年度预收款项余额与下期营收进行比较,结果更加直观:预收款在下期营收中的占比变化与锂电池设备营收占比变化基本同步。占比于2016年出现转折,主要是因2017年对珠海泰坦并表的影响。

  以下为面包财经根据公开数据绘制的预收账款在下期营收中的占比情况:
  


  如果公司业务模式比较稳定,通过对公司签订合同→发出商品→验收的具体时间跨度,以及预收款项包含货值处于30%-60%的哪个区间进行测算,大致可以预测公司2018年营收规模。

  由于没有实地调研,我们无法从公开数据计算出来,有兴趣的读者可以试一试。不过,从相关数据的变化趋势中,也可以毛估估。

  珠海泰坦新动力:先导智能的强心剂?
  但是上面的思路,不能在2017年的财报中简单套用,因为发生了一笔巨额收购。

  根据公司2017年财报,预收账款余额为设备款16.74亿元,比上一年增加1.17倍。如此高的增幅,是不是说明先导智能2018年的业绩有保障了呢?其实,这主要是受珠海泰坦并表影响。

  在收购珠海泰坦之前,先导智能结构比较简单,母公司报表与合并报表账面预收款项基本一致。通过两个报表数据对比,大致可以判断珠海泰坦并表影响有多少:珠海泰坦并表带来的预收款项大概7.52亿元,约占到合并预收账款的45%。

  以下为面包财经根据公开数据绘制的公司母公司与合并报表预收款项对比情况:
  


  2017年,先导智能母公司预收款项余额为9.22亿元,同比增加19.43%,相比于2016年超过50%的增速大幅下降。

  也就是说,从利润表的先期指标来看,如果没有收购珠海泰坦,先导智能可能面临业绩增速大幅下滑的风险。不知道,这是不是市场所担忧的动力电池行业产能过剩问题。

  2017年,通过对珠海泰坦并表,在合并财务数据上出现了一种“恰到好处”的效果:2017年,营收增幅101.75%,与上期持平;归母净利润增幅84.83%,略低于上期。

  先导智能未来的业绩如何?花13.5亿买来珠海泰坦值不值?合并产生的10.92亿商誉撑不撑的住?取决于珠海泰坦未来能带来多少利润,而珠海泰坦同样是卖锂电池设备的,所以终究还是会受动力电池行业供需情况影响。

  根据公司收购时的业绩承诺,泰坦新动力2017-2019年的净利润分别不低于1.05亿元、1.25亿元和1.45亿元。2017年,珠海泰坦净利润约1.22亿元,业绩完成率为115.70%。

  2018年3月7日,上市公司披露2018年一季度业绩预告:归母净利润约1.63亿元—1.9亿元,比上年同期上升80%—110%。

  原始股东减持套现13.77亿,即将解禁170多亿股权,先导智能还能走多远?
  尽管业绩向好,但原始股东解禁之后清仓减持,加上大批股权即将解禁,增加了市场的不确定性。

  先导智能上市以来,股价涨幅超过15倍。在股价攀升之际,率先解禁的原始股东们开始抛售手中股权,甚至是清仓式的。

  2016年8月以来,上海祺嘉股权投资合伙企业(有限合伙)以及天津鹏萱股权投资基金合伙企业(有限合伙)持续减持,合计减持2968.9万股,参考市值约13.77亿元。其中,天津鹏萱已不再持有上市公司股权。以下为各股东减持情况:
  


  2018年1月底,上市公司披露减持公告,股东上海祺嘉截止公告日持有上市公司2.31%股权,计划自2018年2月1日至2018年8月1日减持公司股份不超过1015.29万股,即不超过公司股份总数的2.31%。也就是说,上海祺嘉打算将手中股权减持完毕。

  除了原始股东减持,先导智能还将面对两个月之后的大批限售股解禁压力。2018年5月18日,公司将有约2.39亿股份解禁,占到总股本的54.31%,以公司目前市值估算约176.51亿。以下为公司股份解禁时间表:
  


  做投资的核心是,寻找优秀的公司,等待合适的价格。从资产负债表上的先期指标来看,有珠海泰坦并表相助,先导智能短期的业绩也许不会太难看。

  但是重要股东的减持行为,以及即将到来的巨额解禁,投资者不得不留心。巨额解禁砸出跌停的故事,在大A股俯拾皆是。(面.包.财.经)